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招商银行靓丽业绩光环下的阴影,高增长恐难维持


??招商银行近日发布了靓丽的08年中期业绩报表,股东应占净利润增长116.42%,中期每股利润达0.9元,每股净资产达5.27元。 但仔细研读其中报,对其未来的经营前景深感隐忧,未来的潜在风险在凝聚,高增长恐难维持,业绩光环下存在五大阴影:
  
   一大阴影是房地产相关贷款比例过高:個人住房抵押貸款1382亿元,占招行总贷款规模的18.61%,房地产业企业贷款431亿占总贷款规模的5.81% ,两项合计占比达24.42%。 众说周知,国内房地产业前景不容乐观,一线城市量价齐跌,深圳等个别城市还出现了断供现象,房地产开发商则存在资金链断裂的风险。 随着房地产泡沫的破灭,招行的相关贷款的素质堪忧。
  
   二大阴影是中小企业贷款比例较高:招行的中小企业贷款较多,中小企業貸款餘額佔企業貸款40.6%,占总贷款的27.2%,上半年珠三角和长三角普遍存在中小企业的倒闭潮或开工不足现象,估计中小企业业绩下滑风险要滞后传导到银行。
  
   三大阴影是贷存比过高,招商银行的存贷比已经达到74.62%,接近75%的监管红线。 即使下半年国家改变紧缩性的货币政策,招行继续放贷的潜力已经没有。
  
   四大阴影是存款结构变化导致利差逐渐缩小,招商银行的存款结构中,成本较高的定期存款占比不断提高,上半年定期存款较年初增长20.92%,活期存款仅仅比年初增长了3.51%。 内地资本市场的低迷导致客户流动性偏好逐渐下降,定期储蓄快速增加的势头未来几个季度将更加明显,目前的利差将逐渐缩小。
  
   五大阴影是税率的优惠因素未来不能持续:受益于两税合并改革,2008年上半年招行司實際所得稅率為22.64%,比2007年同期下降9.41個百分點。 但税率优惠仅仅是影响业绩的一次性因素,未来再无减税的可能。
  
   目前招商银行在H股的价格在25港元左右,约4.1倍PB,考虑熊市的低迷人气和上文分析的未来经营风险,这个市净率实在太贵,建议以目前的静态市净率估计,3倍PB左右即18港元左右再考虑吸纳。
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